将来キャッシュ・フローを現在価値に割り引く際の割引率は資本コストを用いますが、この資本コストは将来キャッシュ・フローと関連する事業のリスクに見合ったものでなければならないとされています。
もし、本業に関係ない収益用不動産を保有している場合には、事業価値を算出する上では、その不動産が生み出す将来キャッシュ・フローは他の事業から生み出される将来キャッシュ・フローとは切り離した上で、当該不動産のリスクに見合った資本コストで割り引くことになります。
本業が比較的安定しており、本業の収益がぶれるリスクよりも不動産を保有するリスク(価格下落リスク・流動性リスク)のほうが高いと考えられる場合には、本業の将来キャッシュ・フローを割り引く資本コストよりも、不動産が生み出す将来キャッシュ・フローを割り引く資本コストのほうが、リスク・プレミアムが上乗せされる分高くなります。
参考までに業種別の3 (ベータ)値を掲載しました。
一般的にF値が高いほど、その企業が行っている事業のリターンがぶれる割合が高いと結論付けることが言えます。
不動産業の，3値は1.33%であり他の業種の平均的な値に比べて高い水準にあることから、不動産事業の持つ事業特性がハイリスク・ハイリターン型であることがわかります。
事業が生み出す将来キャッシュ・フローと保有不動産が生み出す将来キャッシュ・フローが同額であると仮定すると、不動産のDCF価値は事業のDCF価値を下回ることになります。
このことは、事業に投資をするか、不動産に投資をするかを判定するにあたり、次のような大きな意味を持っています。
ここからは机上の話になります。
10億円の投資資金を有している会社が、1億円のキャッシュ・フローを生み出す10億円の設備投資をする機会と、同じく1億円のキャッシュ・フローを生み出す10億円の不動産に投資をする機会(事業投資よりもリスクが高いと仮定)に恵まれたことを想定します。
軍資金は10億円ですので、両者のいずれかに投資することを意思決定しなければなりません。
もしも会社が、設備投資よりもDCF価値が相対的に低い不動産に投資することを選択した場合には、その時点で事業価値を向上させる機会を失ったことになってしまいます。
不動産投資後にこの事態を解消するためには、不動産の収益性を高めて1億円を超える将来キャッシュ・フローを生み出す努力をするか、不動産を10億円で売却した上で(売買に係る手数料は考慮外とします)、再度事業への設備投資を行う必要があります。
この設例では新規投資をすることを想定しましたが、すでに既存の投資を行っている多くの企業についても、実は事業価値の向上を目標とするならば前記、の究極の選択が常に迫られていることを忘れてはなりません。
現状の事業価値=時価総額となっている会社が潜在的に開発余地のある不動産を保有している場合には、今よりも事業価値を向上させる機会が存在することになります。
一方、時価総額はまだ開発を織り込む前であったとすれば、これに目を付けた投資家から企業買収の憂き目に会うことも十分に考えられます。
第2主主でも見た通り、地価下落は企業によっては、業績・財務内容に大きなインパクトを与えることがあります。
近年における都心部を中心とした地価上昇で一服した企業も多いことと思いますが、このまま地価が上昇をし続ける保証はどこにもありません。
土地を保有し続ける意向の企業であっても、地価の下落による自社の財務内容・業績に与える潜在的インパクトは、経営の観点から常に意識しておく必要があります。
同一水準のキャッシュ・フローを生み出すリスクの低い事業とリスクの高い事業を比較した場合には、事業価値の観点からはリスクの高い事業のほうが事業価値は低くなることを説明しました。
これは、資産評価の際にリスク・プレミアムがディスカウント要素になるというリスク・プレミアム理論に基づく結論です。
しかし、現実のマーケットが過熱気昧になると、リスク・プレミアム理論に逆行するような価格形成が行われることがあります。
株価が付くケースもある、高成長というだけでは説明が付かない新興市場の高株価です。
リスク・プレミアム理論によれば、新興市場の株式は、リスクが高い分、できるだけ安く買わなくては合理的ではありません。
また、バブル期には株価だけでなく不動産価格、ゴルフ会員権も、賃貸収入による利回りや利用価値とは無関係にどんどん高騰していきました。
このようにリスクの高い株式や不動産が、リスクの低い資産よりも進んで選好されるという特異とも思える現象には、実は共通点があります。
それは、値動きの重いものよりも、値動きの軽いもの、言い換えるならば.手っ取り早く儲けられる資産の価格が高くなるという点です。
この現象は、実物資産ではなくオプションの価格形成メカニズムに相似しています。
もっともポピュラーなオプションの価格理論であるブラック・ショールズ・モデルでは、他の条件が一定と仮定すると、オプションの対象となっている実物資産の値動きが軽い(ボラティリティが高い)オプションのほうが、オプションを行使できる(イン・ザ・マネーとなる)機会が増えるので高いオプション価格となります。
ただし、これはあくまでオプションという特殊な資産の価格形成メカ二ズムに限って妥当する話です。
実物資産の価格決定がオプションと酷似するようになった場合には、資産バブルの末期症状と判断することもできるかもしれません。
不動産を売却するという行為そのものが企業価値の向上に結びつくこともあります。
まず、自社が保有・運用・開発するよりも高い利益を生み出す能力を持った戦略的買い手が存在するケースでは、戦略的買い手は自社よりも高い価値を保有不動産に見出している可能性があります。
もし自社にノウハウがない、事業リスクを取れない、資金調達面での制約があるなどの場合には、これらを克服できる戦略的買い手のほうが必然的に高い価格で当該不動産を買う余裕があることになります。
自社で使用し続ける価値のことは減損会計で使用価値といいますが、この価値よりも高い売却価額(正昧売却価額)が付くのであれば、売却という選択股を視野に入れる必要があるでしょう。
また、不動産を売却することによって、それまで、不動産管理にかかっていたコストが減少することに伴う企業価値の向上がどの程度見込めるのかを見きわめる必要があります。
管理コストとしては、経費、税金などのほかに人件費がかかっている場合もあり、管理コスト削減効果が意外と大きいケースも考えられます。
売却を決定した場合には、売却損益に係る税金を考慮しなくてはなりませんが、税金と企業価値についての考察は、この後で説明します。
また、オフバランス化後のキャッシュの使途については、説明します。
保有不動産のオフバランスによって企業価値の向上を図る際には、売却によって発生する税金が企業価値に与える影響を考慮、に入れる必要があります。
時価(正昧売却価額)が会計上および税務上の帳簿価額よりも高く含み益となっている不動産であれば、含み益の約40% (実効税率)程度の税金が生じるため、実際の手取額は「含み益X(1-40%)」 となります。
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